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书名：投资最重要的事 作者：[美]霍华德·马克斯 37

献词

推荐序1

1.最重要的不是盲目相信股市总是有效或者总是无效，而是清醒地认识股市相当高效而且相当难以被击败，只有真正的高手才能长期战胜市场。2.最重要的投资决策不是以价格为本，而是以价值为本。3.最重要的不是买好的，而是买得好。4.最重要的不是波动性风险，而是永久损失的可能性风险。5.最重要的巨大风险不发生于人人恐惧时，而发生于人人都觉得风险很小时。6.最重要的不是追求高风险高收益，而是追求低风险高收益。7.最重要的不是趋势，而是周期。8.最重要的不是市场心理钟摆的中点，而是中点的反转。9.最重要的不是顺势而为，而是逆势而为。10.最重要的不是想到逆向投资，而是做到逆向投资。11.最重要的不是价格也不是价值，而是性价比，即安全边际。12.最重要的不是主动寻找机会，而是耐心等待机会上门。13.最重要的不是预测未来，而是认识到未来无法预测，但可以先做好准备。14.最重要的不是关注未来，而是关注现在。15.最重要的是认识到短期业绩靠运气，而长期业绩靠技术。16.最重要的不是进攻，而是防守。17.最重要的不是追求伟大成功，而是避免重大错误。18.最重要的不是在牛市时跑赢市场，而是在熊市时跑赢市场。 7916

推荐序2

霍华德·马克斯一直在用“来自董事长的备忘录”来指导投资者 46

价值投资始于哥伦比亚大学，以1936年本杰明·格雷厄姆和戴维·多德合著的《证券分析》的问世为开端。 619

中文版序言

塞思·卡拉曼——盛名卓著的价值投资者，著有《安全边际》（Margin of Safety）一书。 288

序言

我通过备忘录来阐述我的投资理念，讲解金融运作方式，并提出我对近期事件的见解。 423

用过教材。自2011年秋季开始，我选用这本书作为我的价值投资和证券分析课的第一本教材。 94

成功的投资得益于同时对各个方面保持密切关注。省略在任何一个方面都有可能导致的不尽如人意的结果。 2410

我喜欢说：“在你得不到你想要的东西时，你得到的是经验。” 6526

如果你的阅读范围广泛，那么你可以向有着伟大思想的人学习——对我来说最重要的有：查理·埃利斯的《输球游戏》（《金融分析家杂志》，1975年7—8月刊）、约翰·肯尼斯·加尔布雷斯的《金融狂潮简史》（纽约：维京出版社，1990），以及纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的《随机漫步的傻瓜》[插图]。他们都对我的思想产生了巨大影响。 2824

01 学习第二层次思维

第二层次思维深邃、复杂而迂回。第二层次思维者要考虑许多东西：• 未来可能出现的结果会在什么范围之内？• 我认为会出现什么样的结果？• 我正确的概率有多大？• 人们的共识是什么？• 我的预期与人们的共识有多大差异？• 资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何？• 价格中所反映的共识心理是过于乐观，还是过于悲观？• 如果大众的看法是正确的，那么资产价格将会发生怎样的改变？如果我是正确的，那么资产价格又会怎样？ 6164

02 理解市场有效性及局限性

如果有效市场中的价格已经反映了群体共识，那么分享群体共识也许只能令你赚到平均收益。想要战胜市场，你必须有自己独特的、非共识性的观点。 3393

但是，他们忽略了某种在繁荣期容易被忘却的东西：这不可能是对的，因为如果可以指望通过高风险投资来实现高收益的话，那些投资也就算不上是高风险了。 2429

每场游戏中都有一条鱼。如果你玩了45分钟还没弄清谁是鱼，那么就是你了。 3140

因为有效市场假说的概念是相对的，所以我将精力放在相对无效的市场上，在那里，只要付出辛勤的工作并掌握技术，就能获得最好的回报。 1656

03 准确估计价值

沃伦·巴菲特说过，最好的投资课程要教好两件事：如何估计投资的价值以及如何看待市场价格走势。第一步就从这里开始。 3594

投资者有两种基本选择：判断证券的内在价值并在价格偏离内在价值时买进或卖出证券，或者将决策完全建立在对未来价格走势预期的基础之上。 3344

还有另外两种受基本面驱动的投资方法：价值投资和成长型投资。简而言之，价值投资者的目标是得出证券当前的内在价值，并在价格低于当前价值时买进，成长型投资者的目标则是寻找未来将迅速增值的证券。 4182

不仅如此。如果你已经选定价值投资法进行投资，并且已经计算出证券或资产的内在价值，接下来还有一件重要的事：坚定地持有。因为在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。 3974

04 价格与价值的关系

投资是一场人气竞赛，在人气最旺的时候买进是最危险的。在那个时候，一切利好因素和观点都已经被计入价格中，而且再也不会有新的买家出现。 4493

05 理解风险

第一步是理解风险。第二步是识别风险。最后的关键性一步，是控制风险。 3308

正确的表述是：为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。 3749

我确信“风险”就是——首要的是——损失的可能性。 2178

务实的价值投资者的感觉恰恰相反：他们相信，在以低于价值买进证券的时候，高收益、低风险是可以同时实现的。同样，价格过高则意味着低收益、高风险。 2869

某件事情（在这里指的是损失）的发生并不意味着它是必然发生的，某件事情没有发生也不意味着它是不可能发生的。 1579

“概率与结果之间存在巨大的差异。可能的事情没有发生（不可能的事情却发生了）向来如此。”这是你应该知道的关于投资风险最重要的事之一。 2350

未来有多种可能性，但结果却只有一个。你得到的结果对你的投资组合可能有益，也可能有害，这可能取决于你的远见、谨慎或者运气。你的投资组合在一种情况下的表现与它在其他可能发生的“未然历史”下的表现毫不相干。 1482

06 识别风险

风险意味着即将发生的结果的不确定，以及不利结果发生时损失概率的不确定。 3859

总而言之，关于风险控制的神话很少有成真的。风险是不能被消除的，它只能被转移和分散 1926

投资风险主要源自过高的价格，过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足以及风险规避不足。 2680

在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以使风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。 2977

07 控制风险

归根结底，投资者的工作是以盈利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点，是最好的投资者与其他投资者之间的区别。 1950

我认为从根本上降低风险是投资取得巨大成功的基础 1042

通常，这样的能力与评估经理人的投资进展有关，而不是源于分析相对于基准的收益。 120

优秀的投资者获得的收益可能并不比别人高，但他们在实现同等收益的前提下承担了较低风险（或以相当低的风险实现了稍低于其他人的收益）。当然，在市场平稳或上涨时，我们无从得知投资组合的风险有多大。这就是沃伦·巴菲特所观察到的，除非潮水退去，否则我们无从分辨游泳者中谁穿着衣服，谁又在裸泳。 1437

投资者的工作是以盈利为目的并聪明地承担风险 1545

风险控制是规避损失的最佳方法。反之，风险规避则很有可能会连同收益一起规避。 2376

08 关注周期

法则一：多数事物都是周期性的。• 法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。 3791

09 钟摆意识

当形势良好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎都抛诸脑后。随后，当周围环境一片混乱、资产廉价待沽时，他们又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。 1759

当投资者对风险容忍过度时，证券价格体现的是更高的风险而不是收益。当投资者过度规避风险时，价格体现出来的收益高于风险。 2229

牛市有三个阶段。在此与读者分享。• 第一阶段，少数有远见的人开始相信一切会更好。• 第二阶段，大多数投资者意识到进步的确已经发生。• 第三阶段，人人断言一切永远会更好。 3479

乔尔·格林布拉特：这意味着，无论是现在还是以后，市场总会创造机会。在机会较少的市场里，耐心很重要。价值机会终究会被正确地得以体现，通常不会超过一至两年。 1835

10 抵御消极影响

自欺欺人是最简单的，因为人总是相信他所希望的。 2318

• 当价格偏离价值时，坚持做该做的事。• 足够了解以往的周期——先从阅读和与经验丰富的投资者交谈开始，之后通过经验积累——从而了解市场过度膨胀或过度萎缩最终得到的是惩罚而不是奖励。• 透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响。• 一定要记住，当事情看起来“好得不像是真的”时，它们通常不是真的。• 当市场错误估价的程度越来越深（始终如此）以至于自己貌似犯错的时候，愿意承受这样的结果。• 与志趣相投的朋友或同事相互支持。 1936

11 逆向投资

你必须在推理和分析的基础上，辨别如何脱离群体思维才能获利。你必须保证自己在进行逆向投资的时候，不仅知道它们与大众的做法相反，还知道大众错在哪里。只有这样你才能坚持自己的观点，在立场貌似错误或损失远高于收益的时候，才有买进更多的可能。 2477

这引发了我的顿悟：怀疑并不等同于悲观。在过度乐观时，怀疑倡导悲观；但在过度悲观时，怀疑又会倡导乐观。 1918

我敢肯定的一件事是，当刀子停止下落，尘埃已然落定，不确定性得到解决的时候，利润丰厚的特价股也将不复存在。当买进某种东西再次让人感觉安稳的时候，它的价格再也不会那么便宜。因此，在投资中，利润丰厚和令人感觉安稳通常是矛盾的。 1800

12 寻找便宜货

精心构建投资组合的过程，包括卖出不那么好的投资从而留出空间买进最好的投资，不碰最差的投资。这一过程需要的素材包括：第一，潜在投资的清单；第二，对它们的内在价值的估计；第三，对其价格相对于内在价值的感知；第四，对每种投资涉及的风险及其对在建投资组合的影响的了解。 3454

我仍然坚信投资经理没有必要过度谨慎，因为这种态度很容易就会变成对整体风险或争议的麻木不仁。 234

我们的目标是寻找估价过低的资产。应该到哪里去找呢？从具有下列特征的资产着手是个不错的选择：• 鲜为人知或人们一知半解的。• 表面上看基本面有问题的。• 有争议、不合时宜或令人恐慌的。• 被认为不适于“正规”投资组合的。• 不被欣赏、不受欢迎和不受追捧的。• 有收益不佳的追踪记录的。• 最近有亏损问题、没有资本增益的。 3423

便宜货的价值在于其不合理的低价位——因而具有不寻常的收益——风险比值，因此它们就是投资者的圣杯。 1119

13 耐心等待机会

等待投资机会到来而不是追逐投资机会，你会做得更好。在卖家积极卖出的东西中挑选，而不是固守想要什么才买什么的观念，你的交易往往会更为划算。 3449

你无法创造并不存在的投资机会。坚持追求高收益是最愚蠢的做法——这个过程会榨干你的利润。愿望不会凭空创造机会。 1464

在危机中，我们关键要做到远离强制卖出的力量，并把自己定位为买家。为达到这一标准，投资者需要做到以下几点：坚信价值，少用或不用杠杆，拥有长期资本和顽强的意志力。在逆向投资的心态和强大资产负债表的支撑下，你只有耐心地等待机会，才能在灾难中收获惊人的收益。 2900

14 认识预测的局限性

赔钱的人有两种：一无所知的和无所不知的。 1326

有一种方法有时候是正确的，就是一直看涨或一直看跌；如果你持有一个固定观点的时间足够长，那么迟早你会是对的。即使你是一个门外汉，你也有可能因为偶尔准确地预见到别人没有预见到的东西而得到大家的赞赏。但是，这并不意味着你的预测总是有价值的…… 838

• 多数时候人们会根据既往经验来预测未来。• 人们不一定是错的：未来的多数时候在很大程度上是既往的重演。• 从这两点出发，可以得出“预测在大多数时间里是正确的”的结论：人们往往会根据既往经验做出通常准确的预测。• 然而，根据既往经验做出的准确预测并不具备太大价值。正如预测者通常会假设未来和过去非常相似一样，市场也会这样做，从而根据既往价格延续性定价。因此，如果未来真的与过去相似，那么赚大钱是不可能的，即使是那些做出准确预测的人。• 然而，未来每隔一段时间就会与过去大不相同。• 此时的准确预测具有巨大价值。• 此时也是预测最难准确的时候。• 某些在关键时刻做出的预测能最终被证实是对的，表明准确地预测关键事件是有可能的，但同一个人持续做出准确预测是不太可能的。• 总而言之，预测的价值很小。 955

这就是预测不一致带来的问题：预测者并非从来没有准确预测过，但是，他们的成绩不足以激励人们在偶发灵感时采取行动。 464

霍华德·马克斯：理解不确定性：风险和不确定性并不等同于损失，但是在实际中出现错误时，它们却为损失埋下了隐患。某些最重大的损失出现在对预测能力过度自信的时刻，投资者会低估可能性的范畴、具体化的难度和意外的后果。 883

人类不是被一无所知的事所累，而是被深信不疑的事所累。 2257

15 正确认识自身

我们或许永远不会知道要去往哪里，但最好明白我们身在何处。也就是说，即使我们不能预测周期性波动的时间和幅度，尽力弄清楚我们处于周期的哪个阶段并采取相应的行动也是很重要的。 2433

第一，当市场已经到达极端的时候，保持警惕；第二，相应地调整我们的行为；第三，最重要的是，拒绝向导致无数投资者在市场顶部或底部犯下致命错误的群体行为看齐。 2149

世界上最吓人的几个字——过多的资金追逐过少的交易——恰如其分地形容出了市场状况。 1011

但同时大多数人必须承认，未来的能见度并不是很高。这就是为什么我强调要顺应当前现实及其影响，不要寄希望于明确的未来。 812

努力了解我们身边所发生的事情，并以此指导我们的行动。 985

16 重视运气

短期来看，很多投资之所以成功，只是因为在对的时间做了对的事情。我一直在说，成功的关键在于进取精神、时机和技能，而某些在对的时间有足够进取精神的人不需要太多技能。 1719

长期来看，好的决策一定会带来投资收益。然而在短期内，当好的决策无法带来投资收益的时候，我们必须忍耐。 2680

短期收益和短期损失可能都是假象，二者都不是真实的投资能力的必然指标。 1372

我们应将时间用在从可知的行业、企业和证券中发现价值上，而不应将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上。• 考虑到我们不能确切地预知未来，我们必须通过坚定持股、分析性认识持股、在时机不佳时减少买入等途径来保持我们的价值优势。• 因为大多数结果可能会对我们不利，所以我们必须进行防御性投资。在不利结果下确保生存比在有利结果下确保收益最大化更为重要。• 为了提高成功机会，我们必须在市场出现极端的情况下采取与群体相反的行动：在市场低迷时积极进取，在市场繁荣时小心谨慎。• 考虑到结果的高度不确定性，我们必须以怀疑的眼光看待投资策略及其结果——无论好坏——直至它们通过大规模试验的验证。 1700

17 多元化投资

总而言之，即使经验丰富的投资者都可能打出失误球，击球过于主动更容易输掉比赛。因此，防守——重点在于避免错误——是每一场伟大的投资游戏的重要组成部分。 1929

防御型投资有两大要素。第一要素是排除投资组合中的致败因素，最好的实现方法是：广泛而尽职地调查、提高入选标准、要求低价和高错误边际（见本章后文），不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。第二要素是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。除了前面提到的要排除投资组合中的致败投资外，防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。 2394

在获取高额收益和避免损失这两种投资方法中，我认为后者更为可靠。获利通常取决于对未来事件的正确判断，而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。经验告诉我，后者也许更具可持续性。 1597

避免致败投资，制胜投资自然会来 985

最好的投资者具备以下特征：敬畏投资，要求物有所值和高错误边际，知所不知，知所不能。 2720

防御型投资听起来很高深，不过我可以将它简化为：敬畏投资！担心损失的可能性。担心有自己不知道的东西。担心自己虽能做出高质量的决策，但仍会遭受厄运和突发事件的打击。敬畏投资能避免自大，令你保持警惕和大脑活跃；能令你坚持充足的安全边际，提高投资组合应对恶劣形势的能力。如果不犯错误，那么制胜投资自然会来。 1931

18 避免错误

投资者几乎无须做对什么事，他只需能够避免犯重大错误。沃伦·巴菲特 1746

认定“一定”会发生的事却没有发生，会令你痛苦不堪。即使你正确地理解了基本概率分布，你也不能指望事情会按照预期的方向发展。成功的投资不应过分依赖聚集分布的正常结果，而是必须考虑到离群值的存在。 1668

想象无能首先是没有预测到未来可能发生的极端事件，其次是没有理解极端事件发生后的连锁后果。 1512

投资者如何在心理因素的影响下做出错误的投资？• 屈从。• 不知不觉地加入已被他人的屈从扭曲的市场。• 未能利用市场的扭曲。 1067

避免错误的关键的第一步是保持警惕。贪婪与乐观相结合， 898

对你周围的不合格资金的供需关系以及人们想花掉资金的迫切程度保持警惕。 1181

• 留意他人的轻率举动。• 做好应对投资低迷的心理准备。• 卖出资产，或至少卖出风险更高的资产。• 减少杠杆。• 筹集现金（如果你为他人投资，那就把现金还给客户）。• 加强投资组合的防御性。 1510

当投资者心理平静、恐惧与贪婪平衡时，资产价格相对于价值可能是公允的。在这种情况下，投资者可能不需要采取紧急行动，知道这一点也很重要。不需要取巧的时候，自作聪明就会带来潜在的错误。 980

19 增值的意义

一个是β系数，衡量投资组合相对市场走势的敏感度；另一个是α系数，我将它定义为个人投资技术，或是与市场走势无关的获利能力。 1673

我们的目标是在市场表现良好时与市场表现一致，而在市场表现不好时超越市场表现。初看似乎过于稳健，但实际上这是一个相当宏大的目标。 1232

20 合理预期

伏尔泰曾经说过一句至理名言：“完美是优秀的敌人。”这对于投资领域极为适用，只有当条件达到完美时，人们才会坚持投资——例如，只在低谷时买进——这会令你错失很多机会。在投资中坚持完美往往会一无所获，我们所能期待的最佳情况是尽可能地进行大量的明智投资，在最大程度上规避糟糕的投资。 2054

21 最重要的事

拥有成功的投资或成功的投资生涯的基础是价值，你必须清楚地认识到你想买进的东西的价值。价值包括很多方面，并且有多种考察方法。简单来说，它就是账面现金和有形资产价值，公司或资产产生现金流的能力，以及所有这些东西的增值潜力。 2739